作者简介
赵东，吉林大学管理学院博士生，研究方向：资本市场与公司财务。
王爱群，女，吉林大学管理学院教授、博士生导师，研究方向：公司财务与金融管理。
闫盼盼，女，吉林大学管理学院博士生，研究方向：资本市场与公司财务。
摘要：“陆港通”是我国资本市场开放的关键步骤，对于规范上市公司治理具有重要作用。基于“陆港通”实施背景，本文以―年沪深A股上市公司为样本，通过构建双重差分模型探讨了资本市场开放对公司超额在职消费的影响。研究发现，“陆港通”显著降低了管理层的超额在职消费水平；股权集中度越高，“陆港通”标的公司超额在职消费下降的幅度越大；该结论在使用PSM方法控制样本选择偏差以及进行安慰剂检验后依然稳健。进一步分析表明，“陆港通”实施后，公司财务信息质量的改善是资本市场开放抑制标的公司超额在职消费的影响路径；并且，当外部信息环境较差时，资本市场开放对超额在职消费发挥了更大的治理效应。上述研究结果表明，资本市场开放有助于约束管理层的隐性私利侵占行为。本文丰富了资本市场开放治理效应的相关研究，也为监管部门继续完善并推进互联互通交易机制提供了经验证据。
研究背景
资本市场开放是发展中国家金融领域改革的关键议题。为了构建开放型经济新体系，充分发挥资本市场服务实体经济的能力，中国证监会先后启动了沪深两市与港交所之间股票交易的互联互通机制(以下简称“陆港通”)。“陆港通”拓宽了境外投资者参与我国A股市场交易的渠道，有助于引导价值投资以及改善上市公司治理水平。
我国资本市场面临着投资者保护水平较低、监管法律法规不健全的问题，如何有效地对管理层进行激励约束、抑制其攫取控制权私有收益成为转型经济条件下资本市场改革与发展的重要目标。具体来说，超额在职消费是管理层谋取个人私有收益的典型寻租渠道，也是公司治理效率低下的直接表现。然而，作为资本市场开放的一项制度创新，“陆港通”的实施能否抑制管理层过度使用在职消费？其影响渠道是什么？在不同的治理情境中，资本市场开放对超额在职消费的约束作用是否存在差异性？这些问题值得进行深入探讨。
研究思路
我国资本市场普遍存在内部人控制和信息不透明的问题，信息不对称为上市公司内部人攫取私人收益提供了广阔空间，导致外部中小投资者的利益难以得到有效保护。由于缺乏显性契约作为保证，在职消费的监督成本较高，这使管理层更有可能利用自己所掌握的职权和信息优势扭曲在职消费的配置水平，从而产生超额在职消费的问题。本文认为，资本市场开放能够促使公司提高信息披露质量，改善信息环境，进而抑制管理层的私利侵占行为，降低超额在职消费。
首先，根据投资者认知假说，资本市场开放允许国际投资者参与股票交易，有利于公司扩大股东基础，提高投资者认知程度，进而通过降低公司特质风险和投资者预期报酬率提高股票价值。“陆港通”开通后，为了吸引更多的境外投资者，“陆港通”标的公司有强烈动机提高信息披露质量，缓解公司与外部投资者之间的信息不对称。
其次，由于境外投资者具有更丰富的投资经验，境内个人投资者的“羊群效应”可能会使他们根据境外投资者的持仓情况做出相应的交易决策。因此，尽管受到严格的持股比例限制，境外投资者的交易行为将产生数倍于其持股比例的市场影响，这种杠杆效应进一步加强了资本市场开放对标的公司信息披露质量的影响。
最后，新兴经济体开放资本市场有助于倒逼境内金融改革，减少市场内部信息不对称造成的逆向选择与道德风险问题，以增加吸引外资的潜力。
另外，“陆港通”的实施使更多国际投资者能够直接交易A股国际投资者的这种交易策略使得管理层超额在职消费所产生的负面信息迅速反映到股价中，从而导致大股东承担股价下跌带来的损失，这种损失随着大股东持股比例提高而增加。因此，基于财富最大化的考虑，当公司成为“陆港通”标的股票后，大股东会产生强烈的动机对管理层进行监督，缓解股东与管理层之间的代理问题，抑制管理层的私利侵占行为。因此，本文认为陆港通”实施后，股权集中度越高，标的公司的超额在职消费水平可能下降越多。
研究设计
（一）样本选择
本文将“沪港通”和“深港通”同时纳入研究范围，以―年沪深两市A股上市公司作为研究对象，并进行数据筛选和处理。其中“沪港通”和“深港通”标的公司数据通过港交所网站手工搜集整理，上市公司在职消费数据来源于中国研究数据服务平台(CNRDS)，其他数据来源于国泰安(CSMAR)数据库。
（二）变量与模型构建
首先，借鉴Luoetal.()、权小锋等()相关研究，根据在职消费预测模型估算出公司超额在职消费水平：
其中，Perksit为在职消费；Asseti,t-1为期初资产总额；?Saleit为当期销售收入变动额；PPEit为期末厂房、设备等固定资产净值；Inventoryit为期末存货总额；LnEmployeeit为公司雇佣员工总数的自然对数。
利用模型(1)进行分年度、分行业回归，估计出模型中变量的系数，拟合得出预期在职消费水平，将实际在职消费与预期在职消费之间的差额作为超额在职消费的代理变量。
为了检验资本市场开放对上市公司超额在职消费水平的影响，针对“陆港通”标的公司分批试点的特征，本文借鉴BertrandandMullainathan()、Chanetal.()相关研究，构建如下双重差分模型以进行回归分析：
其中，Experkit为被解释变量，衡量了上市公司的超额在职消费水平。Shockit是本文
