沪港通影响了A股市场的应计异象吗 [复制链接]

王生年(—)，男，甘肃武威人，石河子大学经济与管理学院、公司治理与管理创新研究中心教授，博士生导师，博士，从事资本市场监管与定价效率研究；孙孟杰(—)，女，河南周口人，石河子大学经济与管理学院博士研究生，从事信息披露与资本市场研究。

[摘要]基于应计异象视角，以—年沪深A股上市公司为样本，利用双重差分模型实证检验沪港通交易机制对A股市场定价效率的影响，结果表明:沪港通交易机制的实施显著加剧了应计异象，利用PSM纠正样本选择偏差后，结论依然稳健。进一步研究发现，沪港通交易机制对应计异象具有双重影响:一方面,与投资/增长假说相一致，投资水平提高加剧了投资/增长导致的应计异象；另一方面,与会计扭曲假说相一致，盈余管理水平降低缓解了盈余管理导致的应计异象，但这一作用有限。整体来看，沪港通交易机制加剧了我国证券市场上的应计异象。

［关键词］沪港通；应计异象；投资/增长假说；盈余管理；会计扭曲假说；机构投资；公司规模

一、引言

为了深化资本市场改革，提高资本市场效率，近年来我国推行了一系列资本市场开放*策，其中，最具代表性的上海与香港股票市场交易互联互通机制(以下简称为“沪港通交易机制”)于年11月17日正式实施。随后，证监会相继落实了关于金融开放的十余项措施，沪港通每日额度扩大到亿元，是最初规定的四倍，堪称我国资本市场开放“史上之最”。年中央经济工作会议提出，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，资本市场地位空前提升，中国资本市场站上新的历史起点。截至年11月15日，“沪港通”运行五周年，香港和海外投资者通过沪港通、深港通持有的内地股票总额已达.38亿元人民币。随着交易量的日益增加，沪港通交易机制对我国资本市场效率和上市公司的经济行为产生了重要影响。

应计异象是会计信息市场效率研究的重要组成部分，其实质是市场对会计盈余组成部分(应计盈余和现金流盈余)的错误定价。Sloan首次研究发现，当期应计盈余与下一期股票超额收益之间呈现负相关关系，可以利用会计盈余信息构造投资组合来获得超额回报，这引发了学术界关于应计异象成因的一系列研究。一些学者认为应计异象存在的原因是增长的低持续性，源于投资的边际报酬递减规律，即投资/增长假说；另一些学者认为会计异象的存在是会计扭曲造成的，一种情况是会计稳健性原则导致的永久或暂时的会计估计误差，另一种情况是管理层的盈余操纵。因此，关于应计异象存在的原因，投资/增长假说和会计扭曲假说提供了较为合理的解释。

关于资本市场开放的相关研究结果表明，市场开放带来的资金成本降低、投资水平提高能够促进本国经济以年均约1%的速度增长，同时可以增大股价对投资的引导作用。Mitton研究发现，引入境外成熟的投资者会促使境内公司提升治理水平。伴随着沪港通交易机制的实施，标的公司的信息环境会有所改善，代理问题得到缓解，盈余管理水平降低。那么，沪港通交易机制究竟会对A股市场中的应计异象产生怎样的影响？投资/增长假说和会计扭曲究竟哪种成因对这种影响的解释力度更强？针对以上问题，本文拟基于—年沪深A股上市公司的数据，利用双重差分模型实证检验实施沪港通交易机制对A股市场应计异象的影响。

本文可能的贡献是：首先，本文借助沪港通交易机制，利用DID模型和倾向得分匹配法(PSM)研究沪港通交易机制与A股市场应计异象的关系，这是借助有关*策研究应计异象的有益探索。其次，应计异象是对有效市场理论最经典的挑战，研究沪港通对应计异象的影响丰富和拓展了资本市场开放经济后果的相关文献。最后，本文通过沪港通交易机制的实施对不同成因导致的应计异象影响的差异进行了研究，进一步明晰了沪港通影响资产定价效率的内在机理，有助于深入理解A股市场中的应计异象。

二、文献回顾

关于资本市场开放经济后果的研究可以划分为宏观经济层面和微观企业股票定价、公司治理几个方面。从宏观层面来看，资本市场开放带来的资金成本降低和投资水平提高能够促进本国经济以年均约1%的速度增长。此外，资本市场开放还可以分散风险、提高全要素生产率。但是20世纪90年代后，亚洲爆发了一系列经济危机，学者们开始